在这场空前的世界性经济衰退发生前，杠杆买断（LBO-Leveraged Buy-Out）常常是美国财经报道的头条新闻。这种买断的核心在于以被收购企业的资产为担保，通过大量举债来买断公司股权，然后对企业进行重组，使其产生较高盈利能力后，俟机出售。市场上长期存在两种杠杆买断：一是私募基金为代表的金融投资者，另一个则是实体企业进行的战略投资。前者基于金融手段，利用市场价差，低买高卖；后者主要看好企业间优势互补，追求规模效益，打通上下游，将企业做大做强。
这类投资中的一个重要指标是杠杆倍数 = 贷款总额/ EBITDA， 代表了对自身资金的利用效率和风险度。2008年前的杠杆买断中，达到杠杆倍数8以上的案例很常见。
我们用一个简单的例子说明金融杠杆“四两拨千斤”的能力。例如：私募基金付10%的现金，举债90%，利息8%，假设该企业保持15%的年收入增长， 如5年退出，可得到7.5倍的回报，年回报率将近50%。而如果不使用杠杆，私募基金支付全部现金购买股权，那么要达到同样的收益，企业需要保持50%的年增长。这种可能性微乎其微。下图是八年内退出的具体回报情况：
自从2008年下半年以来世界性范围内出现了前所未有的信用危机，资金流动性几乎为零，银行的贷款几乎停滞，这和一两年前的便宜资金到处是的情况形成了强烈的对比，这使得需要大量贷款的杠杆买断遇到了前所未有的困境：借不到钱了。所以从2008年到2009年上半年国际上的杠杆买断案例大幅下降。知名的有2009年4月的KKR买断OB啤酒的案例，18亿美元总额，7.6亿五年高级贷款，杠杆倍数不到4，和12月的中航工业西飞联手投资机构战略买断奥地利FACC公司， 买断额为1亿欧元，具体的财务安排不详。我们看到不仅成交少规模小，而且杠杆倍数变低了。
但我们可以预见这只是暂时现象，现代企业运行中杠杆买断是必不可少的，其提高了对资金的有效利用，为世界范围内的资源整合和效益提高都作了很大的贡献。我们预计一两年后随着资本市场的好转，杠杆买断会重新活跃起来的。在这里，我们先来学习一下它是怎样运作的。
海外的成功与失败的买断案例
它山之石，可以攻玉。在中国企业纷纷考虑海外抄低买断的今天， 我们来看一下美国的两个著名案例，分析成功与失败的原因与对我们的提示。
黑石买断飞思卡尔案例
飞思卡尔半导体2006年被私募基金买断下市，当时的买断总额为160 亿美元。黑石集团等私募机构出资69亿美元，其余90亿为贷款。贷款中有35亿美元的“轻契约”无其他权利贷款，另有15亿美元的低息关联企业贷款。可以讲私募集团在债务结构上费尽心机，这也是它在这个交易中的价值体现之一。但是，任何的买断成功本质上都是新公司业绩上的成功。买断完成时的2006年，公司销售额63亿美元，EBITDA 17亿美元，杠杆倍数是5.5。私募集团出价相当于2.5倍的销售额和9.3倍的EBITDA。我们估计飞思卡尔每年需要付出利息约7-8亿美元，同时对于飞思卡尔这样的科技公司，为了保持技术领先，每年需要在技术研发上投入大约10亿美元。公司06年EBITDA 17亿，如果业绩如预计般的稳步上升，也许可以保证良性循环，但如果出现业绩下滑，收入下降，很快就会出现入不敷出，如果不够，只能消减研发投入，进入恶性循环。飞思卡尔买断实际是对公司业绩增长的对赌。
但问题很快出现了。自2008以来飞思卡尔遭遇双重打击：全球半导体产业的产量严重过剩，同时北美汽车工业的衰落和飞思卡尔单一最大客户摩托罗拉手机业务越来越差的表现影响到飞思卡尔的销量。09年这些趋势还在继续。
我们假设该买断预计五年退出，每年要求20%的IRR，那么在2011年，公司的业绩应该是2006年的1.9倍，每年要求增长14%。如今，因为2008和2009年的大规模下滑（虽然在2009年的3季度出现了一些回升，但离2006年的业绩仍相差很远），如果还想达到同样的退出，在接下来的两年，公司年增长要达到70%左右，这在成熟的芯片业不可能。在这项投资上，因为资产的缩水和大量的债务，私募大腕们很可能将血本无归。
是什麽原因使这些无往不利的私募有这样的失误呢？关键是这些纵横华尔街的金融人士没有理性的分析飞思卡尔所在的市场，行业的周期性和自身的发展潜力，而是满足于金融手段。好的经济环境下，金融工具锦上添花，经济下滑时，面对复杂的公司运作，私募团队无法雪中送炭。
波士顿科技买断GUIDANT案例
相比较，波士顿科技对Guidant的LBO买断是企业间利用LBO兼并有效地整合资源，提高整体竞争力的好例子。同在2006年，波士顿科技以270亿美元的报价，使Guidant成为了其麾下的心脏节律管理部门。在这之后，Guidant虽然经历了一个大概两年的低谷阶段，但由于其成熟的产品和波士顿科技在营销渠道上对其的大力支持，该并购产生的产品互补和渠道共享的优势充分体现出来。下面是3年来的波士顿科技的总表现。在经济危机下的2008年没有明显衰退实属不易。同时通过其旗下三大部门的具体业绩表现，我们不难看出心脏节律管理部门（前Guidant）相对越来越重要。
从金融角度分析，2006年买断时波士顿科技举债90亿美元，杠杆倍数大概是10。由于公司业绩表现良好，过去几年内其一直有能力从利润中拿出一部分来还债（到2009年3季度已降低到58亿美元，按照此速度可以在6年内还清债务），减轻利息压力，轻装上阵，更多的投入到研发和扩大生产。
通过波士顿科技和飞思卡尔的案例比较，我们看到了金融杠杆“四两拨千斤”的功效，同时更重要的是理解了并购的不可偏离的主旨还是在企业经营上产生突破，做大做强。两者相辅相成，缺一不可。
杠杆买断在中国的最新发展与未来
近年来一些中国企业也开始在全球范围内谋求并购机会。一个成功的海外杠杆买断案例是2008年中联重科联合弘毅投资、高盛和曼达林基金，成功买断意大利米兰的全球排名第三的混凝土机械制造商赛法。
此次买断涉及总值2.71亿欧元，除中联重科和共同投资方合计支付的股权转让价款外，差额部分由赛法自身长期负债解决。买断后，中联重科以1.6亿欧元间接持有赛法 60％的股权。弘毅投资、高盛和曼达林基金持有剩余部分1.1亿欧元。七间提供杠杆的外资银行持有2亿美元三年期贷款。中联重科以5,000万美元的现金支出获得了总价值2.71亿欧元的赛法的绝对控制权，这的确把杠杆买断发挥的淋漓尽致。这次买断的特殊性在于两家私募基金和一家投资银行的参与以及他们独特角色的扮演。弘毅投资是最主要共同投资方，其对中联重科了解非常深入，资金也雄厚，顺应潮流帮中国企业走出国门；曼达林基金作为中国和意大利两国间最大和最重要的私人股权投资基金，更了解被买断方的情况，与弘毅一拍即合。高盛作为投资银行界的佼佼者，对产业资源的了解和影响力都是此次成功的关键，同时高盛也作为投资人而不是传统的牵线搭桥人，增加了各方对该买断业务的信心，实现了高倍的杠杆买断。
从2009年起，中国政府正式出台了一些政策来鼓励和支持中国企业海外并购，主要是提供并购贷款。国家支持抄底，企业应该利用难得的机会，在慎重考虑后作出大胆决策。首先，很多中国已经成熟的行业可以考虑走出去。比如汽车业，国内市场虽然庞大，但面临竞争加剧和无法摆脱低端产品的窘况，恰好目前北美汽车市场正在经历前所未有的衰退和贬值，但无论是技术还是市场，北美汽车业的价值仍然存在。我们已经看到吉利等厂家正在有所举动。同时，一些下游产品提供商，可以考虑走向上游。比如说万向集团这几年就已经做出了很多探索。万向在美国的机构在对市场的深刻理解和强大的资金支持下，频频出招，买断了一些原本帮助万向将汽车零部件销往通用福特等中间销售厂家。这些厂家都面临破产边缘，估值很低，同时掌握销售渠道，对于万向具有相当价值。这些小的并购帮助万向砍掉中间环节，增加利润。
中国企业如何减小风险，增加成功率
针对中国要走出去的企业，如何成功？
我们提倡一个原则，两门必修课，再加一个“不”。
一个原则是坚持建立在战略意义上的买断并购，出于产业横向或纵向的整合，增加产业链竞争力和提高价值的需要，而不搞纯财务买断，不涉足不懂的领域。
两门功课涉及如何成功。 其一，在买断层。我们必须认识到，我们是初学者，对国际“游戏规则”尚陌生，对买断企业，当地和国际的行业和市场了解有限。我们必须有向导，才能借力打力，这就是国际投行或投资机构。我们通过上面介绍的中联重科的成功经验可以看到，在杠杆买断中，借助当地的经验丰富的投行或基金等牵线搭桥，充分利用其丰富的关系和经验，是必要条件。在股权买断中，一定要安排好各方面的利益，要勇于分享利益，实现各方利益的平衡对接。只有把各方的利益都捆绑到一起，大家才能为同一个目标：低价买断优质企业，发挥各自的优势，全方位保证买断的顺利实行。特别要注意的是，对国际投行和机构的引进，绝不是一槌子买卖，不能只是成交时付一笔费用；必须是引进战略伙伴，必须把其利益直接和买断后的企业的长期业绩表现紧紧地联结在一起。只有这样投行机构的引进才达到了真正的意义。其二，在企业本身。企业必须做好前期功课，对买断企业和当地市场有深刻了解，并得到认同感，不可忽视企业本身之外的因素，最近吉利对瑞典沃尔沃表示兴趣时受到得当地职工和居民的强烈反对无疑是对这一点的最好注脚；对买断后的文化对接有准备有策略；对统一发展有长远明确的规划，这些都是必不可少的。毕竟目的不是买断，增值是唯一目的，要确保买断后能实现1+1〉2的经济效应。
一个“不”是关于如何减小风险，主要是在财务结构方面。不要过度使用杠杆，也就是借贷太多。债务安排上是很有学问的，要综合考虑公司本身的财务状况，主要是现金，债务和盈利能力，买断公司的财务，主要是现金流情况，资本市场上的资本费用情况等。在贷款安排上尽量保守一些，债务分析时采用保守参数，对未来现金流采用保守估计。如果因此出现资金短缺问题时，甚至可以考虑引入国内外的大型基金机构作合作直投伙伴，这样还可获得宝贵的的战略咨询意见。在财务的设计上应该考虑引进第三方的专业机构，为其提供符合市场的财务安排。
总而言之，对于希望利用杠杆买断走出国门的中国企业，目前是难得的好时机，但是风险不可低估，这就需要有创意的投资结构设计和具备实力与知识的合作伙伴参与，同时要对公司所在行业和自身特点了如指掌。目前中国上升中的经济和日益成熟的资本市场为这些实践提供了充分条件。
注：原文首发于2010年2月9日